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瑞幸速度背后的資本賭局:有人搶上車 有人看熱鬧

  • 來源:互聯網
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  • 2019-06-17
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  “瑞幸速度”背后的資本賭局

  《紅周刊》作者 方沁雨

  成立僅18個月即赴美上市,瑞幸咖啡(LK,以下簡稱“瑞幸”)IPO速度刷新國內互聯網公司上市紀錄。

  但瑞幸的“破紀錄”擴張是以累計虧損近22億元人民幣為代價的。與此同時,瑞幸被曝抵押咖啡機、奶箱及粉倉以獲融資,據瑞幸官方措辭,公司上市前四輪融資共計近38億元人民幣。

  瑞幸在上市前就被人拿來與OfO、樂視相比較,公司管理層被疑以虧損為榮。“將瑞幸咖啡與ofo放在一起,是很可笑的,喝咖啡又不需要交押金。”在瑞幸上市前的一次戰略溝通會上,其創始人錢治亞表示。

  瑞幸招股書顯示,2018年,瑞幸總營收約8.4億元,凈虧損約人民幣16.192億元,歸屬于公司普通股股東和天使股東的凈虧損約人民幣31.903億元。

  瑞幸IPO估值為42.5億美元,上市首日即獲近50%的漲幅,但馬上連續下跌并在上市第四日破發,之后至今震蕩盤整。瑞幸的盤面博弈,如同市場對其經營模式和估值所產生的分歧一般。

   有人搶上車 有人看熱鬧

  在五月末中概股集體下跌行情中,瑞幸成為少數逆市上漲的中概股之一,5月28日到5月31日4天內漲約31%。其間,瑞幸向美國證券交易委員會(SEC)陸續提交文件,文件顯示,新加坡政府投資公司(GIC)、GIC特殊投資有限公司、路易達孚、Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners分別持其13.63%、13.04%、8%、6.78%及11.2%股份。

  眾多資本加持,提振了市場對瑞幸的信心。其中,路易達孚為世界四大糧商之一,瑞幸以并行私募的方式向路易達孚發行總額5000萬美金的A類普通股,每股價格等同公開募股價,這相當于基石投資者。根據瑞幸招股書披露,路易達孚將與其合資建廠。

  Melvin Capital Management LP和Darsana Capital Partners均為對沖基金。Insider Monkey(美國提供對沖基金信息和數據的網站)信息顯示,Melvin Capita專注投資非必需消費行業,2015年獲得47%的回報令其成為彭博最佳對沖基金之一。瑞幸招股書顯示,Darsana Capital Partners早在瑞幸咖啡IPO之前就已投資瑞幸,不過這并不是Darsana Capital第一次參與中概股IPO,在另一家國內知名獨角獸美團點評IPO上也有其身影。

  相較上述基金的熱捧,此前盛傳星巴克二股東BlackRock投資瑞幸則有歧義。《紅周刊》記者查閱SEC的資料發現,BlackRock Private Opportunities Fund IV,LP、BlackRock MD Private Opportunities Fund,L.P、BlackRock Inverwood Private Opportunities Fund, L.P等基金參與了瑞幸咖啡IPO前融資,上述均為BlackRock的私募股權基金,注冊時間在2017~2018年間,至于星巴克二股東BLACKROCK INC,投資標的多為指數成分,并未直接持有瑞幸。

  此外,IT桔子信息顯示,GIC為大鉦資本的LP,而大鉦資本領投了瑞幸的A輪融資。資料顯示,大鉦資本創始人黎輝原為華平投資集團亞太區總裁,神州租車為其投資案例之一。黎輝在去職華平投資后,曾擔任神州優車戰略委員會主席。

  瑞幸咖啡的朋友圈式融資遭詬病。虎嗅研究總監Eastland曾撰文指出,陸正耀朋友圈之外沒一家華人管理的基金拿到瑞幸咖啡股權。但這并不是罪過,Eastland表示,國內有數百家基金曾與陸正耀接觸,但最終被婉拒。“關注零售消費升級的基金都會想投瑞幸,投不進去就是失職,在LP心目中失分。”他說。

  但有“異見者”認為,瑞幸模式的方向還是要謹慎一些。一位投資了呷哺呷哺的基金經理表示,他在研究茶飲(呷哺呷哺也做奶茶)的過程中了解到瑞幸。關于瑞幸,他一直抱著看熱鬧的態度,“超重度虧損,用虧損換店面、拼規模。中國的咖啡市場沒有那么大。瑞幸的發展速度倒是出人意料的,我也是在看茶飲行業的過程中偶然得知,一開始沒什么人關注它。”

  天圖投資合伙人潘攀曾公開表示,“做世界性的咖啡企業聽上去很怪,中國沒有咖啡文化”。篤定消費的天圖投資在賽道之中選擇了茶飲,因此投資了奈雪的茶、八馬茶業。

  “燒錢”模式依賴陸正耀朋友圈

  瑞幸的速度也是資本的速度。2017年10月,瑞幸首家門店在北京聯想橋開業。瑞幸招股書顯示,截至2019年3月31日,瑞幸全國門店數量已經達到2370家。而根據中商產業研究院整理,星巴克在2011年時中國門店數量為1017家,截至2018年第一季度發展至3124家。

  在瑞幸的歷輪融資中,陸正耀家族扮演著不可忽視的角色,為瑞幸的迅速擴張不斷輸血。目前,陸正耀家族控制的公眾公司有三家,分別為神州租車(0699)、神州優車(838006)和瑞幸。

  瑞幸招股書顯示,第一大股東為陸正耀家族,持有瑞幸咖啡30.53%股權;第二大股東為公司創始人、CEO錢治亞,持有19.68%股權,此前曾為陸正耀舊部屬;第三大股東Mayer Investments Fund持股12.4%,該機構實際控制人Sunying Wong,是陸正耀的姐姐。Centurium Capital(大鉦資本)、Joy Captical(愉悅資本)分別持有11.9%、6.75%的股權,位列第四、第五大股東。顯而易見,在瑞幸的股東列表中,清一色為“自己人”,在瑞幸IPO前,僅陸正耀家族合計持股比例達到42.93%。

  大鉦資本、愉悅資本與陸正耀家族的合作則淵源已久。兩家資本的創始人還曾是陸正耀創立神州租車時期遇到的貴人。其中,以劉二海相伴時間最久。劉二海在聯想投資擔任投資經理時,投資陸正耀創辦的UAA(聯合汽車俱樂部),該項目最終以無法盈利失敗告終。此后,陸正耀再創辦后續的神州租車、神州優車等項目,劉二海均有參與投資。

  神州租車于2007年創辦,先后接受聯想投資和美國華平投資集團的注資,陸正耀、黎輝及劉二海三人便開始進行了綁定。2014年9月,神州租車赴港上市,而次年,華平系、聯想系分別套現逾31億港元、16億港元,接盤方則是神州優車的前身“優車科技”。

  神州租車、華平系、聯想系和愉悅資本還參與了優車科技的投資,而優車科技以重組的形勢注入到華夏聯合科技有限公司中(以下簡稱“華夏聯合”),華夏聯合更名為“神州優車”后于2016年掛牌新三板。神州優車掛牌后沒多久,陸正耀及其一致行動人就對其持有的股票進行了質押,與此同時,神州優車公告將以全資子公司收購優車科技所持有的神州租車股份。

  瑞幸是陸正耀、黎輝、劉二海三人有著深度交集的第三個公眾公司,此外,CEO錢治亞、CMO楊飛均出身自神州優車。

  陸正耀家族還給予瑞幸在債權方面的融資支持。瑞幸招股書顯示,陸正耀家族旗下子公司曾多次為瑞幸提供無息貸款,瑞幸還對咖啡機進行了售后回租——這一事件曾引發市場爭議,被解讀為瑞幸缺錢了。

  根據瑞幸招股書統計,瑞幸過去進行了7次債權融資,累計融資額12.85億元。其中,陸正耀于2017年、2018年分別提供為期一年的免息貸款9470萬元、1.476億元,錢治亞、陳敏于2017年提供一年期的免息貸款6000萬元,注冊地為英屬維爾京群島的天使股東Star Grove也慷慨提供為期一年的免息貸款2.275億元,瑞幸就上述貸款已陸續結清。

  此外,在和光大租賃達成的3.5億元融資協議上,陸正耀以所持有的神州優車股份作擔保(相當于陸正耀直接持有的13.07%),而在和浦東發展銀行達成6000萬元融資協議上,則由陸正耀、錢治亞及瑞幸的部分子公司提供擔保。

  解禁或許才是一場大考

  瑞幸IPO前的戰略溝通會上,瑞幸CMO楊飛表示,2018年的虧損是戰略性虧損,符合預期,未來3~5年內仍會堅持補貼。

  瑞幸招股書顯示,2019年一季度瑞幸凈虧損約人民幣5.52億元,虧損同比擴大317%;營業收入約人民幣4.79億元,同比增長近36倍。瑞幸還披露,2018年Q1至2019年Q1,瑞幸新增獲客成本由103.5元/位下降到16.9元/位,2018年用戶復購率超過54%,每個新交易客戶促銷費用由15.8元降至6.9元,而平均每月交易客戶數由2018Q4的433萬人次提升至440萬人次,每月平均銷量由2018Q4的1765萬件降至2019Q1的1628萬件。

  由于發展時間不長,瑞幸認為,“有限的經營歷史可能并不代表我們未來的增長或財務業績,我們可能無法維持我們的歷史增長率”。

  Eastland曾撰文以PS對瑞幸進行估值,前提是瑞幸到2021年也能維持2019年的態勢,則2021年開店能超過9400家,以每間店每天出貨量、補貼后單被價格算,將輕食銷售額算作咖啡銷售額的30%,預計2021年瑞幸咖啡營收173億元,4倍市銷率則估值為692億元人民幣。這相對于其當前約為286億元的估值,有141%的上漲空間。

  Eastland向《紅周刊》記者解釋道,“瑞幸估值看星巴克,與盈利無關。攜程、同程規模效益,品牌、行業地位,上市地都差得很遠,市銷率幾乎相同。”

  相比Eastland的判斷,偏謹慎的觀點也很廣泛。招商證券認為,長遠來看,品控和供應鏈依然是核心,瑞幸咖啡的護城河和壁壘正在建立但仍然需要解決上述問題,此外招商證券認為咖啡市場目前在中國來看仍然較小,瑞幸咖啡可能需要付出更多來教育消費者。

  北京暉邑零售商管理咨詢公司首席咨詢師劉暉同樣認為,中國咖啡業市場屬于新興市場。星巴克使用新零售工具來促使業績增長,仍然繞不開傳統零售要解決的問題,這對于瑞幸也是一樣。星巴克在2014年面臨衰退,就是因面臨來自競品Costa在產品品質層面上發起的挑戰,星巴克在一線城市地位已有所動搖。

  需要注意的是,瑞幸招股書顯示,內部人士禁售期為180天,則今年11月將陸續解禁,不過陸正耀、錢治亞被獲準在禁售期內抵押部分股份作為抵押或抵押擔保。

  解禁或許才是一場大考,屆時,陸正耀家族和他的朋友圈又會做出怎樣的反應呢?

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